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交银何帅:用更长期的眼光获取绝对收益价值

时间:2018-07-12 20:46来源:财经新闻 作者:财经在线 点击:

  导读:交银施罗德的黄金一代基金经理何帅,是我们最近访谈的有一位绝对收益的投资高手。在今年这样一个动荡的市场,截止2018年7月10日,何帅管的多只基金都取得了15%左右的正回报。事实上,何帅自从2015年下半年做基金经理以来,其产品每一年都取得了绝对收益,无论是经历了熔断的2016年,还是大小盘分化严重的2017年,以及面临诸多不确定性的2018年。下图我们拿何帅管理的交银阿尔法为例,其1年和2年收益率在同类产品排名前十。

数据来源:WIND,时间2012年8月3日至2018年7月10日

数据来源:WIND,时间2012年8月3日至2018年7月10日

  当然,排名只是一个结果,优秀的基金经理很多都并非以排名为导向。更多的是我们需要挖掘排名背后的原因。在和何帅的访谈中,我感受最深的一点是:对于公司价值的理解,从过去看重增速的定量思维,转向了看重质量的定性思维。过去一年何帅的投资框架更加接近于价值投资的本质,看重公司长期现金流贴现的价值。如果一个公司的成长能见度更高,业绩确定性更强,那么给予的估值也应该更高。当我们看一个公司的长期价值时,这时候公司的定价权、竞争力、商业模式就变得更加重要,而短期到底是20%增速还是30%增速,可能对于价值的影响没有那么大。

  或者说,我的理解是何帅开始用一种公司生命周期的角度,去看一个企业终极价值。

  在投资中一个比较核心的问题是,预期收益率以及时间周期。这两个问题决定了何帅去买什么公司,在买卖中的动作,对于投资标的选择。何帅举了一个经典的地下停车位案例,如果一个地下停车位的隐含回报率为5%,而这也符合一个投资者的预期收益率,那你就应该去买这个资产,以相对合理的估值水平。但如果一个投资者的预期回报率是10%,那这个就不是很好的资产。同样,如果今天这个地下停车位价格被炒作起来了,对应的隐含回报率低于5%了,那你可能就要去卖掉这个资产,买入性价比更好的资产。同样的道理,即使这个地下停车位未来租金不增长,但是只要符合你的隐含回报率目标,你依然可以去买。

  何帅也是用性价比这种思维来自下而上做组合管理。一旦某些公司对应的隐含回报率性价比不高,何帅就会换成更好股票。所以卖掉一个股票,并非意味着这个公司的股价已经见顶了,只是在其框架中,隐含回报率的性价比不足够好。所以何帅虽然不做组合上的平衡,但通过这种自下而上个股选择的性价比思维,很好控制了组合的回撤,导致其波动比同类产品更小。

  

数据来源:WIND,数据截止日期2018年7月10日

  也由于产品回撤比较小,何帅的产品能给投资人带来更好的体验,也符合其希望的长期给投资人赚钱的价值观。整体而言,我们看到了一个基金经理投资方法论的进化,对于企业的价值理解从过去相对简单的PEG模式,转向基于公司长期竞争力,永续价值的思考。以下是我们访谈的全文:

  1. 朱昂:能否简单聊聊你的投资方法论?

  何帅:我的投资框架在2017年出现了一些变化,相比以前变得更加完整。其实过去我的投资框架就是做成长股,主要看公司未来的增长空间,行业的增速,公司在行业中的位置,市场份额,是否有卡位优势等等。在对于当期的增长相对确定后,配合目前增速以及估值的性价比来做投资。或者用一个通俗的说法,就是PEG的投资方法。当然,我不是简单去看20%增速对应20倍估值这种做法,我还要看行业属性,以及行业自身的成长性。

  但是这个方法在去年上半年表现并不好,也引起了我的反思。我们发现市场对于行业和公司的估值定价出现了变化。这种定价不再是简单基于公司的成长性和估值匹配度,而是愿意给优秀的公司给予更高估值,给不优秀的公司给予低估值。

  我当时的反思是,过去我们是赚取公司短期业绩增长的钱,但是现在我们的投资眼光要越来越长。当一个公司没有增长了,或者到了成熟期,你怎么去看这个公司?这时候我们要思考公司的竞争力是否足够强,护城河是否足够厚。

  你需要看到这个公司的终点,然后再倒推回来看,公司目前所处的状态和竞争力。

  2. 朱昂:也就是说,你对于如何定价一个企业的估值体系开始变得更加完整?

  何帅:巴菲特说过一句话:投资很简单,但又不容易。我现在对这句话有了更加深入的理解。我们拿地下停车位来举一个例子,可能会更加直观一些。

  假设我们买了一个小区楼盘的地下停车位,这个停车位售价20万,每年租金回报有1万。从投资收益率来看,也就是5%的回报率,非常简单清晰。从一个投资人的角度出发,如果你的投资收益率目标是5%,那么你就应该买这个地下停车位。这个地下停车位的回报率可能是永续的,你可以把钱拿出来,也可以放在账户不拿出来。这其实是一个很简单的投资案例,和我们今天看企业的内在价值增长是一样的。这是投资中简单的部分。

  那么为什么说投资又不容易呢?首先看一家家公司都是比较复杂的,不像地下停车位那么简单清晰。我们需要分析未来这家公司能给股东带来多少价值提升,这个趋势的持续性如何。有些公司这两年的利润增长很快,但是这是否就能代表公司的长期价值?这是不确定的。这就是投资中不容易的地方。

  以前市场更多从公司短期的业绩增长去做价值判断,但现在大家越来越发现,短期业绩增长并不完全反映公司的长期价值。

  我们需要去研究这家公司长期的竞争力在哪里,能持续带来回报的概率有多高。这个就像地产停车位一样,如果能够在未来几十年带来持续的租金回报,那么这个地下停车位的价值就会越来越大。

  3. 朱昂:所以其实你看公司的久期变长了,你现在看一个企业的价值会变得更加长远。可以不可以理解,其实你的投资方法论又进化了一层,对于公司价值的挖掘比以前更加深入了?

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